汇率中间价下跌说明什么（人民币快速贬值的原因与未来展望）

（报告出品方/分析师：平安证券研究所 郭子睿）

人民币适当贬值一方面有利于释放CFETS指数的高估，缓冲出口下行压力；另一方面有助于释放货币政策操作空间。但需警惕持续的贬值预期：1）放大股市波动，与股市共振；2）延迟结汇，加大购汇，推动汇率更快贬值。

自2021年6月中旬以来，美元指数升值15.4%，全球货币普遍贬值，日元贬值17.4%、欧元贬值16.6%、韩元贬值15%、泰铢贬值11.4%、印度卢比贬值5.9%、人民币贬值6% 。

但不同货币的贬值节奏不一样，巴西雷亚尔、南非兰特贬值主要在2021年，人民币贬值主要在2022年。

美元快速升值是人民币走弱的直接原因（外因）

2022年以来人民币汇率走势分为两个阶段：第一阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，同期美元指数走势先弱后强，小幅升值；第二阶段是3月以来，人民币汇率整体是持续贬值，在此期间美元是震荡走强。最近一个月人民币出现快速下跌，2022年4月14日至5月13日，人民币兑美元汇率中间价由6.35下跌至6.79，短短一个月内跌幅达到6.9%。

在第一阶段，美元虽然偏强，但人民币兑美元汇率仍小幅升值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致。

在第二阶段，美元与人民币汇率走势由一致走向分化，美元走强是人民币贬值的直接原因。那么，在美元升值背景下，人民币为何在第一阶段升值，而在第二阶段快速贬值？

人民币汇率|从对外部门积极变化理解2021年人民币的强势

积极变化1 疫情之后货物贸易顺差大幅上升叠加服务贸易逆差收窄，经常账户顺差高企。自2020年二季度开始，中国的货物贸易顺差就迅速攀升。

积极变化2 疫情后FDI顺差显著回升，体现了长期资金对中国的信心。2021年中国FDI顺差规模将近3400亿美元，远远超过过去五年全年的FDI顺差规模。FDI曾在2018年贸易摩擦后出现回落，但在疫情之后再次显著回升。

积极变化3 金融市场开放加速，外资增配中国核心资产。贸易摩擦并没有改变外资看好中国证券资产的态度，这与2015年-2017年中整体保持逆差呈现鲜明对比。从规模来看，贸易摩擦之后证券投资的负债规模上升显著，这主要是由于在2018年贸易摩擦之后，中国加大金融开放的力度，外资显著加仓中国的证券资产。

稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，当前金融机构外汇存款仍高达1万亿美元，外汇市场人民币需求旺盛，较强的结汇需求主导了2021年下半年以来人民币汇率走势。

金融账户新变化1：中美利差收窄带来债券投资资本流出（内因）

支撑2021年人民币汇率强势的因素开始弱化，首先体现在金融账户。

由于中美经济周期和货币政策分化，2022年中美10年期国债收益率显著收窄，1-3月利差月均分别在100BP、83BP、69BP，4月中旬以来已经持续倒挂。外资从2月份开始抛售中国债券，短期资本外流，给人民币带来贬值压力。

金融账户新变化2：股票市场大幅波动与汇率共振传染（内因）

自2017年以来，人民币汇率与股市呈现一定相关性，尤其是当股票市场大幅波动时，往往容易与汇率形成共振，二者相互传染，并同时伴随着资本外流。2022年股票市场大幅下跌的时间，汇率也都发生比较快速的贬值，股票市场整体呈现资本流出。

经常账户新变化1：上海疫情加剧中国出口前景担忧（内因）

一方面，上海是中国的重要港口城市，上海的接近封闭式管理，对中国的物流和供应链保障带来较大困难；另一方面，上海的爆发导致全国其他城市也都不同程度升级防控举措，这与国外“躺平式”防疫形成显著差异，过去两年中国由于疫情防控带来的生产优势有所弱化，中国的出口增速存在快速下滑的风险。北京的疫情再起，无疑更进一步加大对中国经济的担忧。

疫情冲击叠加供应链重构加剧中国增长前景不确定性（内因）

本轮疫情呈现点多、面广、频发，流行病株以传播快、隐匿性强的奥密克戎变异株为主。多数城市采取了像封城这样的严厉防控措施来应对，从而严重抑制经济活动。

疫情过后经济修复弱于2020年下半年：1）疫情散发，统一复工复产难度大；2）经济处于下行趋势，地产、出口都处于下行趋势；3）经济刺激力度弱于上一轮。

短期适当贬值对中国经济利大于弊，但需警惕持续贬值预期

人民币适当贬值一方面有利于释放CFETS指数的高估，缓冲出口下行压力；另一方面增加货币政策操作空间。在美元持续升值背景下，CFETS人民币指数自2021年6月中旬的97.7最高升值到106.8，升值幅度9.3%，存在一定高估；在美联储转向背景下，适当贬值有利于增加货币政策操作空间，让利率更多的跟随本国经济基本面变化。

但需警惕持续的贬值预期：1）放大股市波动，与股市共振；2）延迟结汇，加大购汇，推动汇率更快贬值。

美元展望：美国通胀同比拐点已至，但环比仍较为强劲

4月美国通胀数据特点：美国CPI同比在高基数效应下出现回落，但回落幅度不及市场预期，仍处于历史高位，同时美国核心CPI环比仍增长强劲。

4月核心CPI环比增长强劲，主要由于：其一，核心服务增长强劲，背后反映的是美国居民消费支出由商品向服务的转向；其二，核心服务增长强劲背后来源于房租以及旅游旺季带来到来的酒店、机票等外出服务价格的快速上涨；其三，美国的核心商品环比增速在3月转为下降后，本月再次转为上涨，说明在供应链的约束下，商品价格的下跌具有较强刚性。自4月份以来，中国疫情的再起加剧了全球的供应链压力，这也推升了部分商品的价格压力。

美元展望：通胀变化影响市场紧缩预期

通胀展望：拐点已至，回落道阻且长。从食品、能源、核心商品与核心服务四部分来看，1）能源和食品价格未来具有较大不确定性，叠加供应链的波动，会导致CPI商品的通胀波动加大；2）服务类价格短期会对通胀形成较大支撑，占CPI权重超过30%的房租类服务仍有上行压力，可能在二季度末左右见顶；3）核心商品通胀略有缓和。

工资上涨压力制约通胀回落节奏。当前美国就业市场需求仍然较为旺盛，人口老龄化、提前退休和就业市场匹配效率下降是制约劳动参与率回升的重要结构性因素。疫情过后美国就业市场的贝弗里奇曲线显著外移，劳动力市场的供求失衡带来的工资上涨压力将会较大影响未来通胀的回落节奏。

美元展望：5月议息会议后紧缩预期边际缓解，10Y美债逐步见顶

2年及以内期限美债收益率相当于美国基准利率的远期，反映的是未来加息预期。10年美债收益率受经济增长、通胀、货币政策、风险偏好等多方面因素影响。4月FOMC议息会议纪要公布之前，2Y美债上行幅度超过10Y美债，反映的是加息预期；之后10Y美债上行幅度超过2Y美债，说明市场在交易缩表预期。

5月FOMC落地缩表靴子后，紧缩预期边际缓解，10年期美债收益率有望逐步见顶。原因：1）紧缩预期缓解；2）CPI通胀拐点来临；3）经济处于下行趋势。

美元展望：紧缩预期的不确定叠加美强欧弱的基本面支撑美元

虽然CPI同比读数拐点出现，但美联储更为关注的环比增速仍处于强势，4月的CPI增速并未打消市场对通胀的担忧。

在6月份的议息会议之前，美国还会公布5月的非农和通胀数据，如果通胀韧性较强，不排除6月份加息75BP的可能性再起，这仍然会推升美元指数保持强势。

4月份IMF对全球经济增长的预测进行下调，尤其是欧元区下调幅度明显高于美国，全球经济陷入衰退的预期也在一定程度推升美元。

、人民币展望：短期仍有贬值压力，贬值速度放缓

人民币汇率，短期贬值压力仍存。支撑2021年下半年以来人民币汇率保持强势的因素在发生转变：其一，4月份中国的出口增速快速下行，这既有疫情短期的影响，也有全球经济总需求下降以及中国由于疫情防控政策差异带来的生产优势弱化；其二，中美货币政策进入实质性分化，中美利差显著收窄甚至倒挂，资本外流导致人民币出现一定的贬值；其三，美元短期仍将保持强势。

贬值速度放缓：短期压力已较大程度释放，相比2015年，境内居民企业的外汇资产负债情况改善，恐慌式换汇概率较低。

1）中国宏观经济下行超预期，出口和房地产行业超预期下滑；2）美联储紧缩不及预期；3）新冠肺炎疫情蔓延超预期，疫苗进展不及预期。

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