2393（基蛋生物并购巨星医疗2393HK）

跨境J姐 - 同名

4月9日，A股上市公司基蛋生物（603387.SH）公告，拟现金认购港股上市公司巨星医疗（2393.HK）新发行股份，认购完成后，基蛋生物将持股30%成为巨星医疗的控股股东。这个交易在IVD行业引起了比较大的关注，巨星医疗是中国最大体外诊断产品的经销服务商，也是罗氏体外诊断产品在中国最大的经销商；基蛋生物作为体外诊断产品的生产及服务商，并购巨星医疗，将进一步拓展、渗透在国内外市场各级医疗机构的渠道资源。

本来并没有计划写这个交易，因为是个比较常规的A股收购港股的产业并购，但看到不少财经媒体以“蛇吞象”来描述罗氏最大经销商被并购的里程碑意义，反而引起了我们的关注。深入研究巨星医疗，从IPO以来通过不间断的一系列并购交易后，成为今日被吞的“象”，其中有诸多不解之谜，确实挺有意思，值得细品。（请一定要看到并购之“谜”片段）

“大象”之现状

之所以被那些文章称为“蛇吞象”并购，主要是因为巨星医疗头戴罗氏在中国体外诊断最大经销商的光环，2020年收入达40多亿人民币，然而收购方基蛋生物的年收入仅为其约四分之一。但仅从收入规模就定义为“蛇吞象”，多少有些片面和误导，了解交易双方的全面真实数据，才能看清楚一个并购交易背后的实质意义。

除了“罗氏中国最大经销商”，以及40亿收入规模的标签外，有关巨星医疗的其他信息：

1. 巨星医疗2013年IPO时，原核心业务为医学影像胶片的生产商，年收入为11亿人民币；自2014年开始进行罗氏经销商相关的一系列股权并购，上市公司核心业务逐步转为体外诊断设备的服务，累计收购成本接近30亿人民币。

2. 截至2020年报，股权收购的6间罗氏经销商公司，累计商誉减值使上市公司当年亏损为人民币4.47亿。

3. 2021年9月到期的2亿美元票据，由于上市公司现金流动性不足，偿债压力大，从而进行了债务重组方案；穆迪曾于2021年7月下调其评级为“Caa1”下调至“Caa3”，评级展望仍为“负面”，穆迪认为“由于流动性不足，巨星医疗的债务重组是为避免票据的违约。”

4. 自2017年-2021年年报数据，财务费用每年高达1亿人民币以上，累计达5.58亿；

5. 2020年报披露，流动负债达32亿，短期债务达16亿人民币，审计师认为上市公司持续经营能力产生重大不确定因素。

6. 按照2020年报数据，基蛋生物归母净资产为18亿人民币，资产负债率为32%；巨星医疗的归母净资产为7.5亿人民币，资产负债率为84%。到底谁是蛇？谁是象？

纵观上述，巨星医疗，之所以成为今天最大的体外诊断经销商及供应服务商，是通过不断的收购，“买”成了龙头。为此而付出高额收购成本的代价，造成上市公司债务重重，财务成本居高不下，现金流断裂。

并购目的，本应是为了让公司越来越好嘛，怎么能做成现在这个窘状？并购付出的溢价，到底给上市公司带来了什么回报？

并购之“谜”

巨星医疗在2014年-2017年，分别进行了6次并购交易，收购了6间罗氏在中国的区域经销商。比较有趣的是，这六次非关联、不同时间进行的收购，交易方案几乎一模一样，总结其核心条款如下：

1. 六次收购，全部用现金支付，无发行股份/换股等其他方式；

全现金并购造成上市公司现金流压力陡增，需要不断外部融资支付高额对价款，造成资金链紧张、高额财务成本的恶性循环。同时使得标的卖方股东（团队）一次性套现，没有股权长期绑定的约束/保障方式。

2. 每个交易都是先收购标的资产70%股权；同时承诺若三年对赌完成，则以比当前更高的估值为上限，现金收购剩余30%股权；

从卖方的角度：上市公司支付条件非常慷慨，只要三年对赌完成，就有可能100%现金“套现”离场；

从纯商业目的来看，为了锁定并购不确定性可以理解；但是从上市公司角度，在没有增加对赌年限和团队绑定的情况下，当下承诺未来可能以更高的成本现金收购剩余股份，是否在增加了上市公司收购风险？

3. 收购70%股权的对价款，基本都是在协议签署/先决条件满足180天内支付给卖方；收购条款中，并无具体对标的原高管团队的绑定条款；

三年对赌结束，老股东离场，是否存在未来的经营业绩无法保证的风险？

我们以这六次并购中，收购代价最高的一个为例，来仔细理解其中的交易逻辑：

2015年4月，巨星医疗公告现金收购上海安百达投资（包括5间经销商公司）之70%股权，交易代价为9.1亿人民币，估值按照PE 8.3倍。

当前时间，现金收购70%股权，按照总估值12.94亿； 同时协商约定，如果第三年净利润达标，则按照更高的估值收购剩余30%股权（请看上表中两笔估值计算）。也就是同时时间约定两个交易对价，3年后的估值比当下估值要高出一倍。

我们来细想一下这个交易逻辑，对于卖方来说，只要累计三年做到5.68亿的业绩，就可以获得总计15.85亿的现金对价！这动力还不够大么？

实际情况也不出所料，于2020年8月，上市公司公告上海安百达如约完成三年对赌业绩，则上市公司以承诺的对价收购剩余30%股权，交易代价为6.75亿人民币，现金支付。

那么三年对赌之后结束，老股东套现离场之后的业绩又如何呢？上海安百达对赌结束于2017年，2019年开始业绩下滑，2020年报披露商誉减值，造成上市公司亏损。

从年报数据透视巨星医疗的并购大“坑”

如果只是单独看这些并购交易条款，我们能够感觉出上市公司为了获得罗氏的区域经销商业务资源，开出了让卖方无法拒绝的优厚价码；然而，所有好的交易应该具备客观角度可衡量的经济利益：即买方在付出对价后获得的标的资产，在日后的经营中不断给自己带来超过收购对价的价值，这个交易才是一个好的交易。

按照这样的交易原则，我们来看看巨星医疗系列并购之后，标的资产给上市公司带来了什么：

从图中我们可以清楚地看到：

1. 2015-2020年上市公司总融资约51亿元，主要用于支付系列收购对价款；而这6年上市通过并购6家标的公司后，营业收入总体只增加了约26亿；2. 除了2015年和2017年因上年度并购活动，导致当年度营业收入产生了现金流大幅增长外，其他年度营业收入现金流均呈大幅下降趋势，2020年甚至出现了营业收入现金流负数。3. 营业收入的显著增长也只发生在收购发生的次年度，其他年度增长率都未高于收购发生前的2014年。

这就是我们前文提到的“谜”：如果所有有利于卖方的交易条款是为了能最大程度的完成并购，那么并购标的对于买方一定是存在巨大的交易价值；实际结果是标的资产的交易价值并未如期显现，那么，是上市公司战略失误？还是其他什么原因？

如今，巨星医疗的并购大坑，在可预见的未来，靠自身业务发展，是难以填平的。基蛋生物此时宣布收购，是看中了巨星生物通过多年并购而成的“龙头”经销商地位，那么，为此而要付出什么样的代价呢？